據(jù)證券日報報道，今年首季中國GDP增速放緩至7.7%，低于市場和我們的預(yù)期，也暫停了經(jīng)濟自去年三季度以來的復(fù)蘇態(tài)勢。經(jīng)濟走弱的主要因素來自消費相關(guān)的輕工業(yè)生產(chǎn)增速下滑，以及3月房地產(chǎn)建設(shè)活動的放緩。
展望未來，我們預(yù)計零售將溫和回升，持續(xù)的信貸擴張再加上地方政府推進(jìn)“城鎮(zhèn)化”的沖動應(yīng)該會繼續(xù)支持固定資產(chǎn)投資，去庫存也將逐漸減弱。鑒于目前為止復(fù)蘇仍然較弱，通脹壓力也很小，預(yù)計政府將會進(jìn)一步延遲收緊貨幣信貸的步伐。我們維持2013年GDP增長8%的預(yù)測，但將CPI平均增速預(yù)測下調(diào)至3%。
經(jīng)濟主要弱在哪？
一季度重工業(yè)及輕工業(yè)生產(chǎn)增速雙雙放緩，其中與消費相關(guān)的輕工業(yè)部門更加疲弱。政府限制公款消費的舉措對較高端消費產(chǎn)生了明顯影響，尤其是食品飲料和餐飲服務(wù)方面，不過這一影響似乎在3月有所減弱。一季度城鎮(zhèn)居民收入和支出增速放緩可能是消費走弱的另一個原因。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示今年一季度消費對GDP增速的拉動較去年同期減少了2個百分點。另外，輕工業(yè)生產(chǎn)走弱也符合我們關(guān)于出口可能沒有官方數(shù)據(jù)顯示得那么強的看法。
3月經(jīng)濟活動走弱的另一個因素是房地產(chǎn)建設(shè)活動放緩。盡管房地產(chǎn)銷售面積同比強勁增長近27%，新開工面積在1-2月期間同比增長14%之后則在3月同比下跌了20%，竣工面積也在1-2月期間同比上漲34%，后于3月同比大幅下跌近24%。2月底出臺的國五條可能推動銷售趕在細(xì)則實施前強勁增長，但開發(fā)商對未來銷售走弱的預(yù)期可能壓低了其房地產(chǎn)建設(shè)活動和新開工。受此影響，3月份房地產(chǎn)投資同比增速從1-2月期間的23%放緩至17.6%，這也是3月份固定資產(chǎn)投資增速放緩的主因。積極的一面是，3月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速加快至27.6%，制造業(yè)投資也從1-2月期間的17%回升至20%。
在基礎(chǔ)設(shè)施投資構(gòu)成中，公用事業(yè)(尤其是電力)投資明顯放緩，而交運、水利和環(huán)保投資有所回升。過去一年的用電量增長都很弱，今年3月也僅同比增長2%、是近4年來的最低增速，其中輕工業(yè)用電量同比下跌13%。
強勁的信貸增長
為何沒能帶來更好的經(jīng)濟表現(xiàn)？
一季度疲弱的經(jīng)濟增長與快速的信貸擴張形成了鮮明對比。這使得人們很自然地質(zhì)疑為什么強勁的社會融資增長沒能轉(zhuǎn)化為更好的經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭。我們認(rèn)為下列因素可能同時起到了一定的作用：(1)信貸擴張向投資和GDP增速的傳導(dǎo)有一定滯后，而且這一時滯今年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲放大了；(2)一些借款人可能面臨債務(wù)困境，尤其是地方政府平臺，一些新的信貸資金可能被用于償還已有債務(wù)的利息而不是流向投資活動；(3)鑒于產(chǎn)能過剩問題以及增長前景的不確定性，企業(yè)部門沒有很強的投資意愿。最后一點意味著信貸的繼續(xù)擴張對經(jīng)濟的支持作用有限。
盡管如此，政府的穩(wěn)增長政策，具體表現(xiàn)為信貸擴張以及增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，已經(jīng)帶動實際固定資產(chǎn)投資反彈，盡管企業(yè)部門投資在過去幾個月里有所放緩。受此影響，一些重工業(yè)產(chǎn)品(包括鋼鐵、水泥以及一些機械)的需求已經(jīng)反彈。
增速是繼續(xù)滑坡
還是會重啟復(fù)蘇？
盡管一季度GDP增長較弱，我們?nèi)匀徽J(rèn)為經(jīng)濟將從二季度起重啟復(fù)蘇態(tài)勢，并維持2013年經(jīng)濟增長8%的預(yù)測，不過增長軌跡較我們此前的預(yù)測可能有所改變。此外，由于近期跡象顯示國內(nèi)食品價格周期比之前預(yù)測的更為溫和、非食品價格上漲壓力也仍然較低，我們將2013年CPI增速預(yù)測從3.5%下調(diào)至3.0%。
我們預(yù)計：今后幾個月，消費品零售額和消費增速都將逐漸反彈。政府限制公費支出措施的影響已經(jīng)企穩(wěn)——盡管消費品零售經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的環(huán)比增速在1-2月期間大幅下跌，這一增速在3月已經(jīng)明顯反彈。高端食品和餐飲消費以及服裝和珠寶首飾消費同比增速也出現(xiàn)明顯回升。年初至今房地產(chǎn)銷售的回暖將帶動未來幾個月家電零售加快增長。
信貸的快速擴張，再加上地方政府對城鎮(zhèn)化的推動，應(yīng)繼續(xù)為固定資產(chǎn)投資增長提供支持，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域。我們認(rèn)為信貸擴張對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)至少在一定程度上被推遲了，并且應(yīng)當(dāng)從二季度開始逐步發(fā)揮出來。
鑒于去庫存又延續(xù)了一個季度(2013年一季度)，我們認(rèn)為，隨著需求企穩(wěn)，進(jìn)一步去庫存的壓力應(yīng)當(dāng)有所減輕。